Komisja Nadzoru Finansowego oceniła WIBOR. A gdzie są dane potwierdzające reprezentatywność tego wskaźnika?

• Argument, który ma kończyć dyskusję?
• Reprezentatywność to nie kwestia zaufania
• Co właściwie ma mierzyć WIBOR?
• WIBOR 6M: liczby, których nie można pominąć
• Metoda kaskady może korzystać z innych danych. Pytanie brzmi: jak zwalidowano przejście?
• Popularność wskaźnika nie jest miarą reprezentatywności
• Jakich danych brakuje w publicznej debacie
• Dowód zamiast zapewnienia

Argument, który ma kończyć dyskusję?

W debacie o WIBOR bardzo często pojawia się argument, który ma kończyć dyskusję: Komisja Nadzoru Finansowego zbadała wskaźnik i uznała, że prawidłowo mierzy rynek oraz realia gospodarcze. Sam fakt przeprowadzenia przez organ nadzoru analizy jest oczywiście istotny. Problem zaczyna się wtedy, gdy końcową konkluzję traktujemy jak substytut danych, metod i wyników badania.

W dniu 29 maja 2025 r. KNF poinformowała, że jej ocena obejmowała m.in. transakcyjność danych wejściowych, reprezentatywność danych dotyczących rynku bazowego, reprezentatywność panelu banków oraz reakcję WIBOR na warunki płynnościowe i realia gospodarcze. Ocena dotyczyła okresu od 1 grudnia 2022 r. do 31 grudnia 2024 r. i zakończyła się pozytywnie dla terminów ON, 1M, 3M i 6M.[1]

Tyle wiemy z komunikatu. Nie dowiadujemy się natomiast z niego, jakie dokładnie testy statystyczne zastosowano dla poszczególnych tenorów, jakie były wartości miar reprezentatywności, jak wyglądały wolumeny i liczebność obserwacji, jakie przyjęto progi akceptacji ani jaki był wynik tych testów osobno dla WIBOR 6M. W komunikacie otrzymujemy zatem konkluzję nadzorczą, ale nie materiał pozwalający niezależnemu ekonomiście, statystykowi czy sądowi odtworzyć drogę prowadzącą do tej konkluzji.

Reprezentatywność to nie kwestia zaufania

Rozporządzenie BMR nie wymaga, aby wskaźnik referencyjny był zawsze liczony wyłącznie z transakcji odpowiadających dokładnie danemu tenorowi. Jeżeli dane transakcyjne nie są wystarczające lub adekwatne, mogą być wykorzystywane również inne dane. Jednocześnie art. 11 BMR wymaga, aby dane wejściowe były wystarczające do dokładnego i wiarygodnego odzwierciedlenia rynku lub realiów gospodarczych, a także aby były weryfikowalne. Zaś Art. 12 BMR wymaga zaś metodologii rygorystycznej, zdolnej do walidacji - w stosownych przypadkach także poprzez backtesting względem dostępnych danych transakcyjnych rynku bazowego - oraz uwzględniającej m.in. wielkość i normalną płynność rynku oraz adekwatność próby.[2]

To rozróżnienie jest kluczowe. Brak bezpośrednich transakcji sześciomiesięcznych nie przesądza automatycznie o wadliwości WIBOR 6M. Ale jednocześnie możliwość korzystania z danych z rynków powiązanych, interpolacji, ekstrapolacji czy kwotowań wiążących nie usuwa obowiązku wykazania, że rezultat nadal reprezentuje rynek, który wskaźnik ma mierzyć.

Samo Rozporządzenie BMR w motywach podkreśla znaczenie takiej przejrzystości metody, która pozwala zainteresowanym zrozumieć, jak otrzymano wskaźnik oraz ocenić jego reprezentatywność, adekwatność i przydatność do zamierzonego stosowania. Nie twierdzę przy tym, że KNF ma obowiązek publikować każdy arkusz roboczy czy informacje objęte tajemnicą nadzorczą. Jeżeli jednak publiczna konkluzja organu jest przedstawiana w sporach sądowych i debacie publicznej jako rozstrzygający dowód prawidłowości pomiaru, zasadne jest oczekiwanie pokazania przynajmniej zagregowanych wyników testów, które można zweryfikować.[3]

Co właściwie ma mierzyć WIBOR?

Według aktualnego oświadczenia GPW Benchmark rynkiem, którego pomiar jest celem stawek WIBID i WIBOR, jest międzybankowy rynek pieniężny. Przedmiotem pomiaru WIBOR są ceny depozytów składanych na tym rynku przez banki będące uczestnikami fixingu lub podmioty spełniające kryteria uczestnika fixingu. To ważne, bo punktem odniesienia nie jest dowolny koszt finansowania banków ani ogólne oczekiwania dotyczące stóp procentowych, lecz konkretnie zdefiniowany rynek bazowy.[4]

Tymczasem dane Narodowego Banku Polskiego pokazują, że struktura tego rynku od lat przesuwała się zdecydowanie w stronę najkrótszych terminów. W raporcie o rozwoju systemu finansowego w Polsce w 2024 r. NBP podał, że ponad 99 proc. wartości obrotów na krajowym rynku niezabezpieczonych lokat międzybankowych przypadało na transakcje O/N, a płynność rynku była w praktyce skoncentrowana właśnie w tym segmencie.[5]

Nie jest to nowe zjawisko. W raporcie za 2020 r. NBP wskazywał, że transakcje o standardowych terminach powyżej jednego dnia zawierano sporadycznie, a lokaty miesięczne i dłuższe jeszcze rzadziej. W tabeli dotyczącej struktury terminowej rynku łączny udział terminów 1M, 2M, 3M, 6M, 9M i 1Y wynosił po zaokrągleniu 0,0 proc. zarówno w pierwszej, jak i drugiej połowie 2020 r.[6]

To nie dowodzi samo w sobie, że WIBOR 3M lub 6M był obliczany nieprawidłowo. Dowodzi natomiast, że problem reprezentatywności nie jest teoretyczny. Jeżeli rynek bazowy dla dłuższych terminów staje się bardzo płytki, ciężar dowodu przesuwa się na jakość procedur pozwalających przejść od innych danych do wartości mającej reprezentować ten rynek.

WIBOR 6M: liczby, których nie można pominąć

Najciekawsze w tej dyskusji są dane publikowane przez samego administratora. GPW Benchmark publikuje miernik nazwany „Poziomem Transakcyjności”. Nie jest to wolumen rynku i nie wolno go tak przedstawiać. Administrator definiuje go jako procentowy udział kwotowań modelowych przygotowanych na podstawie danych transakcyjnych zgodnie z Metodą Kaskady Danych w liczbie wszystkich kwotowań w danym miesiącu.[7]

Właśnie dlatego ten miernik jest tak interesujący. Jest szerszy niż udział bezpośrednich transakcji 6M na rynku bazowym, bo kwotowanie modelowe może w określonych sytuacjach wykorzystywać również dane z rynków powiązanych oraz dane o terminach niefixingowych. Mimo tego dla WIBOR 6M w okresie analizowanym przez KNF - od grudnia 2022 r. do grudnia 2024 r. - miesięczny Poziom Transakcyjności wynosił od 0 do 10 proc. Średnia z 25 miesięcy wynosi około 4,16 proc.[8]

To oznacza, że nawet przy zastosowaniu szerszej definicji transakcyjności przyjętej przez administratora udział kwotowań modelowych opartych o dane transakcyjne dla terminu 6M pozostawał bardzo niski. W marcu 2024 r. wynosił 0 proc., w kwietniu 3 proc., w maju 5 proc., w czerwcu 2 proc., a w grudniu 6 proc. Nie jest więc wystarczające stwierdzenie, że „nadzór zbadał reprezentatywność”. Trzeba wiedzieć, jak przy takich parametrach wyprowadzono pozytywny wynik testu dla 6M.

Jeszcze bardziej wymowne są dane dotyczące bezpośrednio Rynku Bazowego. W „Podsumowaniu Cyklicznego przeglądu Metody Stawek Referencyjnych WIBID i WIBOR za okres od 1 grudnia 2022 r. do 31 grudnia 2024 r.” GPW Benchmark pokazuje, że dla terminu 6M średni dzienny wolumen transakcji na Rynku Bazowym wykazano na poziomie 0 mln zł w 2019 r., 0 mln zł w 2020 r. i 0,0 mln zł w 2024 r. Średnia dzienna liczba transakcji 6M również została wykazana na poziomie 0 w 2019 i 2020 r. oraz 0,0 w 2024 r. Wartości w tabelach są prezentowane jako średnie roczne i z ograniczoną dokładnością, dlatego same dane nie pozwalają przesądzić, że w całym roku nie zawarto ani jednej transakcji; pokazują jednak, że aktywność była tak niska, iż publikowana średnia zaokrąglała się do zera. W 2021 r. było to średnio 0,1 transakcji dziennie przy wolumenie 1,1 mln zł, w 2022 r. 0,7 transakcji przy 6,4 mln zł, a w 2023 r. 0,2 transakcji przy 2,2 mln zł. To ma fundamentalne znaczenie dla oceny reprezentatywności. Przy tak skrajnie małej liczbie obserwacji z Rynku Bazowego nie da się na podstawie publicznie ujawnionych danych przeprowadzić wiarygodnego bezpośredniego testu statystycznego porównującego WIBOR 6M z cenami rzeczywiście zawartych sześciomiesięcznych depozytów. W latach, w których publikowana średnia liczba transakcji i średni wolumen wynoszą 0 lub 0,0, tabela nie dostarcza próby pozwalającej wyznaczyć choćby rozkład cen, ich zmienność czy błąd odwzorowania dla tego segmentu. Można oczywiście badać zachowanie wskaźnika względem rynków powiązanych, stóp NBP czy innych zmiennych i stosować modele pośrednie, ale jest to walidacja oparta na danych zastępczych, a nie bezpośrednie empiryczne potwierdzenie reprezentatywności względem transakcji 6M na Rynku Bazowym. Nie można zatem traktować samej końcowej konkluzji o reprezentatywności jako substytutu pokazania metody walidacji, jej założeń, zastosowanych miar i wyników.[9]

Metoda kaskady może korzystać z innych danych. Pytanie brzmi: jak zwalidowano przejście?

Aktualna metoda GPW Benchmark wyraźnie pokazuje mechanizm kaskady. Na pierwszym poziomie znajdują się dane transakcyjne z rynku bazowego dla terminów fixingowych. Kolejne poziomy pozwalają wykorzystywać m.in. depozyty rynku bazowego o terminach niefixingowych, interpolację oraz dane transakcyjne z rynków powiązanych poddawane procedurze ekstrapolacji na rynek bazowy. Gdy nie można wyznaczyć kwotowania modelowego, na poziomie 4 pojawia się kwotowanie wiążące oparte na wewnętrznych procedurach uczestnika fixingu.[10]

Sama konstrukcja kaskady nie jest dowodem błędu. BMR dopuszcza dane inne niż bezpośrednie transakcje, gdy transakcji brakuje. Ale im dalej odchodzimy od obserwowanej ceny transakcyjnej z rynku bazowego, tym ważniejsza staje się walidacja. Potrzebujemy odpowiedzi nie tylko na pytanie, z jakiego źródła wzięto dane, lecz przede wszystkim: jak sprawdzono, że po interpolacji lub ekstrapolacji otrzymujemy wynik zgodny z ceną, która powstałaby na odpowiednio płynnym rynku bazowym?

Z publicznych dokumentów administratora wynika, że prowadził on prace analityczne dotyczące m.in. charakterystyk statystycznych rynków powiązanych, podobieństwa ich danych do rynku bazowego oraz symulacji historycznych. To istotne. Nadal jednak publiczny komunikat KNF z maja 2025 r. nie przedstawia wyników tych testów dla poszczególnych tenorów ani nie pokazuje, na jakiej podstawie nadzór uznał, że właśnie WIBOR 6M spełnia kryterium reprezentatywności w badanym okresie.[11]

Popularność wskaźnika nie jest miarą reprezentatywności

W tym miejscu trzeba oddzielić jeszcze dwie kwestie, które w publicznej dyskusji łatwo się mieszają. Pierwsza to zdolność wskaźnika do reprezentowania rynku. Druga to skala jego stosowania w istniejących kredytach, obligacjach i instrumentach pochodnych.

To może być mocny argument za długim okresem przejściowym. Nie jest jednak argumentem statystycznym na rzecz reprezentatywności. To, że WIBOR 6M jest szeroko stosowany i jego nagłe wyłączenie byłoby operacyjnie oraz prawnie trudne, nie mówi jeszcze nic o tym, czy dostępne dane z rynku bazowego i rynków powiązanych wystarczają do dokładnego odwzorowania ceny sześciomiesięcznego depozytu na rynku, który wskaźnik ma mierzyć.

Jakich danych brakuje w publicznej debacie

Zamiast kolejnych zapewnień potrzebna jest publikacja zagregowanego materiału, który pozwoli zrozumieć pozytywną ocenę KNF. Nie chodzi o ujawnianie tajemnic handlowych czy danych identyfikujących pojedyncze banki. Wystarczy zestaw parametrów badania, dzięki którym jego wynik byłby falsyfikowalny i możliwy do oceny przez niezależnych ekspertów - a w szczególności:
- opis testów reprezentatywności i wartości przyjętych progów akceptacji;
- wyniki backtestingu lub innych testów walidacyjnych, w szczególności dla 6M;
- miary błędu ekstrapolacji z rynków powiązanych na rynek bazowy i sposób ich stabilizacji;
- wyniki testów osobno dla każdego tenoru, zamiast jednej zbiorczej konkluzji dla ON, 1M, 3M i 6M.

Dowód zamiast zapewnienia

Najważniejszy zarzut wobec obecnego stanu debaty nie brzmi: „KNF niczego nie zbadała”. Tego nie wiemy i nie ma podstaw, aby tak twierdzić. KNF jednoznacznie informuje, że przeprowadziła analizę jakościową i ilościową. Problem jest inny: publicznie przedstawiono rezultat oceny, ale nie pokazano materiału pozwalającego zewnętrznemu odbiorcy sprawdzić, w jaki sposób przy bardzo płytkim rynku terminowym i niskim Poziomie Transakcyjności WIBOR 6M uznano za wskaźnik nadal reprezentatywny.

W sprawie o takiej skali nie powinno się wymagać od rynku, kredytobiorców, sądów czy ekonomistów wiary w samo zapewnienie. Jeżeli analiza jest przekonująca, publikacja jej zagregowanych wyników powinna działać na korzyść administratora i nadzorcy, bo pozwoli przenieść dyskusję z poziomu deklaracji na poziom danych.

WIBOR przez lata wpływał (i póki co nadal wpływa) na koszt finansowania setek tysięcy gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oraz na przepływy w ogromnym portfelu instrumentów finansowych. Standard dowodowy w dyskusji o jego reprezentatywności powinien być proporcjonalny do tej skali. Dziś nie potrzebujemy kolejnego zdania, że wskaźnik prawidłowo mierzy rynek. Potrzebujemy zobaczyć, jakie dane i jakie miary statystyczne doprowadziły nadzór do takiego wniosku.

Krzysztof Szymański, ekonomista

Przypisy:

[1]Komisja Nadzoru Finansowego, „KNF przeprowadziła ocenę zdolności wskaźnika referencyjnego WIBOR”, komunikat z 29 maja 2025 r.; ocena obejmowała okres 1.12.2022–31.12.2024 i pozytywną konkluzję dla ON, 1M, 3M i 6M.

[2]Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/1011 (BMR), w szczególności art. 11 ust. 1 lit. a–d oraz art. 12 ust. 1–3.

[3]Tamże, motyw 27 – w zakresie przejrzystości metodologii umożliwiającej ocenę reprezentatywności, adekwatności i przydatności wskaźnika.

[4]GPW Benchmark S.A., „Oświadczenie Administratora dotyczące Stawek Referencyjnych WIBID i WIBOR”, wersja z 27 lipca 2026 r., s. 6.

[5]Narodowy Bank Polski, „Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2024 r.”, rozdz. 5.1.3.1 „Lokaty niezabezpieczone”.

[6]Narodowy Bank Polski, „Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2020 r.”, s. 239, tabela 5.1.4 oraz komentarz do struktury terminowej rynku.

[7]GPW Benchmark S.A., „Poziom Transakcyjności Stawek Referencyjnych WIBID i WIBOR”, s. 1 – definicja Poziomu Transakcyjności.

[8]Obliczenia własne na podstawie miesięcznych danych GPW Benchmark z publikacji „Poziom Transakcyjności Stawek Referencyjnych WIBID i WIBOR”: dla 6M w okresie XII 2022–XII 2024 wartości 0–10%, średnia z 25 obserwacji 4,16%.

[9]GPW Benchmark S.A., „Podsumowanie Cyklicznego przeglądu Metody Stawek Referencyjnych WIBID i WIBOR za okres od 1 grudnia 2022 r. do 31 grudnia 2024 r.”, 30 października 2025 r., s. 8 i 10 - tabele dotyczące średniego dziennego wolumenu oraz średniej dziennej liczby transakcji według Terminów Fixingowych i segmentów rynku pieniężnego.

[10]GPW Benchmark S.A., „Regulamin Stawek Referencyjnych WIBID i WIBOR”, tekst jednolity z 25 czerwca 2026 r., załącznik 1, pkt 7.2–7.4, tabela poziomów Metody Kaskady Danych, s. 21.

[11]Tamże, pkt 6.15–6.17; por. także komunikat KNF z 29 maja 2025 r., który podaje końcową konkluzję oceny bez publikacji tenorowych wyników testów.

[12]Komisja Nadzoru Finansowego, „Zaprzestanie opracowywania Terminów Fixingowych 1M, 3M, 6M WIBOR® – 31 grudnia 2036 roku”, komunikat z 18 maja 2026 r.