W debacie dotyczącej WIBOR-u regularnie powraca argument, że niewielka liczba transakcji depozytowych na rynku międzybankowym podważa jakość całego wskaźnika. Rozumowanie jest następujące: skoro zawieranych jest mniej transakcji, to wskaźnik powinien być mniej wiarygodny. Problem polega na tym, że takie podejście miesza dwie różne rzeczy: aktywność rynku i cenę pieniądza.
- Aktywność rynku i cena pieniądza to dwa różne zagadnienia
- Reprezentatywność nie oznacza mechanicznego liczenia transakcji
- Cena pieniądza ma swój punkt ciężkości poza samymi depozytami międzybankowymi
- Systemowe znaczenie WIBOR-u
Aktywność rynku i cena pieniądza to dwa różne zagadnienia
Jeżeli punktem wyjścia w ocenie jakości WIBOR-u jest pytanie: „ile było transakcji na rynku międzybankowym?”, odpowiedź będzie dotyczyła aktywności rynku. Nie oznacza to jeszcze odpowiedzi na pytanie, czy WIBOR prawidłowo mierzy cenę pieniądza. Są to dwa różne zagadnienia.
Aby ocenić trafność zarzutu dotyczącego małej liczby transakcji, trzeba najpierw ustalić przedmiot pomiaru. Krytyka WIBOR-u oparta na liczbie transakcji zakłada, że wskaźnik powinien odzwierciedlać aktywność rynku międzybankowego. Takiego założenia nie zawiera jednak ani konstrukcja WIBOR-u, ani definicja wskaźnika stopy procentowej przyjęta w rozporządzeniu BMR.
WIBOR jest wskaźnikiem stopy procentowej. To oznacza, że jego zadaniem jest określenie ceny pieniądza dla danego terminu. Przedmiotem pomiaru pozostaje więc stopa procentowa, a nie wolumen obrotu.
Tak samo definiowany jest sam WIBOR. W uproszczeniu odzwierciedla on poziom stopy procentowej, po jakiej depozyty na określony termin byłyby składane przez podmioty spełniające kryteria uczestnika fixingu u innych takich podmiotów. W centrum tej definicji znajduje się stopa procentowa. Nie liczba transakcji. Nie dzienny obrót. Nie intensywność aktywności banków na rynku.
Aktywność rynku i cena pieniądza są odrębnymi kategoriami ekonomicznymi. Liczba transakcji mówi o intensywności obrotu. Stopa procentowa mówi o cenie kapitału w czasie. Te wielkości mogą być ze sobą powiązane, ale nie są tym samym.
W istocie zarzut miesza przedmiot pomiaru ze źródłem danych wykorzystywanych do jego ustalenia. Nie można z samego faktu ograniczonej aktywności rynku automatycznie wyprowadzać wniosku, że wskaźnik przestaje poprawnie mierzyć cenę pieniądza.
To rozróżnienie ma praktyczne znaczenie. Termometr mierzy temperaturę, a nie liczbę osób w pomieszczeniu. Licznik samochodu mierzy prędkość, a nie liczbę pojazdów na drodze. Podobnie WIBOR ma odzwierciedlać poziom ceny pieniądza dla określonego horyzontu czasowego, a nie liczbę depozytów zawieranych każdego dnia między bankami.
Reprezentatywność nie oznacza mechanicznego liczenia transakcji
Jednym z najczęściej spotykanych błędów jest utożsamianie reprezentatywności z samą liczbą obserwacji. Tymczasem reprezentatywność wskaźnika referencyjnego oznacza jego zdolność do odzwierciedlania badanego zjawiska. W przypadku WIBOR-u tym zjawiskiem jest cena pieniądza na rynku pieniężnym, a nie aktywność rynku rozumiana jako liczba transakcji.
Ocena reprezentatywności wymaga więc odpowiedzi na pytanie, czy wynik odpowiada rzeczywistości ekonomicznej. Nie wystarcza odpowiedź na pytanie, ile danych transakcyjnych wykorzystano danego dnia. Dane transakcyjne są ważnym źródłem informacji, ale nie wyczerpują całej logiki ustalania wskaźnika stopy procentowej.
Rozporządzenie BMR nie opiera się na założeniu, że wyłącznie zawarte transakcje mogą stanowić podstawę opracowywania wskaźnika referencyjnego. Regulacja przewiduje hierarchię danych i dopuszcza stosowanie innych kategorii danych wejściowych, jeżeli dane transakcyjne nie są wystarczające. To nie jest wyjątek od logiki BMR. To jest jej element.
Gdyby prawodawca unijny uważał, że każda niższa liczba transakcji automatycznie przekreśla jakość wskaźnika, nie tworzyłby systemu opartego na hierarchii danych. Przyjąłby prostą regułę: brak odpowiedniego wolumenu oznacza brak wskaźnika. Takiej reguły w BMR nie ma.
Z tego wynika prosty wniosek. Liczba transakcji nie jest samodzielnym testem jakości wskaźnika. O jakości decyduje to, czy cała metoda prowadzi do ustalenia ceny pieniądza zgodnej z realiami ekonomicznymi.
Cena pieniądza ma swój punkt ciężkości poza samymi depozytami międzybankowymi
Ocena jakości WIBOR-u wymaga spojrzenia na fundament ekonomiczny, wokół którego kształtuje się cena pieniądza. Tym fundamentem pozostaje system stóp procentowych Narodowego Banku Polskiego i operacje banku centralnego. Cena pieniądza między bankami nie powstaje w próżni.
Bank posiadający nadwyżkę płynności może ulokować środki w instrumentach banku centralnego. Oprocentowanie takich operacji tworzy punkt odniesienia dla całego rynku. Jeżeli bank może ulokować środki w banku centralnym przy określonym oprocentowaniu, to decyzja o złożeniu depozytu w innym banku musi uwzględniać ten punkt odniesienia, termin, ryzyko kontrahenta oraz oczekiwania co do przyszłej polityki pieniężnej.
Dlatego nawet w okresach ograniczonej liczby depozytów międzybankowych rynek dysponuje silną kotwicą pozwalającą określić poziom ceny pieniądza. Tą kotwicą są stopy NBP, płynność sektora bankowego i oczekiwania co do przyszłych decyzji Rady Polityki Pieniężnej.
Powoduje to, że cena pieniądza pozostaje zakotwiczona w polityce pieniężnej nawet wtedy, gdy liczba depozytów międzybankowych jest niższa niż w przeszłości. Depozyty międzybankowe nie tworzą więc ceny pieniądza od zera. Są jednym z przejawów ceny kształtowanej w szerszym systemie rynku pieniężnego. To właśnie dlatego ograniczenie liczby transakcji nie prowadzi automatycznie do wniosku, że cena pieniądza przestała być możliwa do ustalenia albo że wskaźnik przestał ją odzwierciedlać.
WIBOR nie opisuje wyłącznie sytuacji bieżącej. Stawki dla terminów jednomiesięcznych, trzymiesięcznych czy sześciomiesięcznych zawierają także element oczekiwań. Jeżeli uczestnicy rynku spodziewają się podwyżek stóp procentowych, cena pieniądza dla dłuższych terminów będzie kształtować się inaczej niż przy oczekiwaniu obniżek. To nie jest anomalia. To normalny mechanizm rynku terminowego.
Z tego powodu ocena WIBOR-u wymaga analizy mechanizmu kształtowania ceny pieniądza, a nie wyłącznie liczenia depozytów zawartych na rynku międzybankowym. Liczba transakcji może dostarczać informacji o aktywności rynku. Nie przesądza jednak sama przez się, czy cena pieniądza została ustalona prawidłowo.
Spadek liczby depozytów międzybankowych nie oznacza automatycznie pogorszenia jakości rynku. Często wynika ze zmian strukturalnych. Jeżeli sektor bankowy funkcjonuje przy wysokim poziomie płynności, banki mają mniejszą potrzebę pozyskiwania finansowania od innych banków. Ograniczenie liczby depozytów jest wtedy konsekwencją warunków płynnościowych, a nie dowodem zaniku informacji o cenie pieniądza.
Nie ma więc logicznego przejścia od stwierdzenia „zawarto mniej transakcji” do wniosku „nie da się ustalić ceny pieniądza”. To są dwa różne twierdzenia. Pierwsze może być opisem aktywności rynku. Drugie dotyczy możliwości pomiaru ceny. Aby wykazać drugie, nie wystarczy powołać się na pierwsze.
Właśnie dlatego argument o małej liczbie transakcji jest zbyt uproszczony. Pomija zmianę struktury płynności w sektorze bankowym, rolę banku centralnego, znaczenie oczekiwań rynkowych oraz regulacyjną konstrukcję metody opracowywania wskaźnika.
Systemowe znaczenie WIBOR-u
Znaczenie WIBOR-u wykracza daleko poza sam rynek międzybankowy. Wskaźnik stanowi element infrastruktury finansowej wykorzystywany w kredytach, obligacjach, instrumentach pochodnych i licznych umowach finansowych. Jego funkcją jest zapewnienie wspólnego punktu odniesienia dla różnych uczestników rynku.
Taka funkcja wymaga stabilnej metodologii, przejrzystego procesu, kontroli danych wejściowych i zdolności do odzwierciedlania ceny pieniądza. Nie wymaga natomiast tego, aby każdego dnia na rynku międzybankowym występował określony z góry wolumen depozytów. Gdyby taki warunek miał decydować o jakości wskaźnika, prawodawca unijny wprowadziłby go wprost.
Wskaźniki referencyjne pełnią rolę wspólnej miary. Ich wartość polega na tym, że pozwalają wielu podmiotom odwołać się do tego samego, zewnętrznego parametru. W przypadku WIBOR-u tym parametrem jest stopa procentowa odzwierciedlająca cenę pieniądza w określonym terminie.
Dlatego dyskusja o jakości WIBOR-u powinna dotyczyć tego, czy metoda jego opracowywania prowadzi do rzetelnego ustalenia tej ceny. Nie powinna natomiast sprowadzać się do prostego twierdzenia, że mniejsza liczba depozytów oznacza automatycznie niską jakość wskaźnika.
Sprowadzenie całej oceny do liczby transakcji prowadziłoby do uproszczenia, które nie znajduje oparcia ani w ekonomii rynku finansowego, ani w konstrukcji BMR. Oznaczałoby ocenianie wskaźnika ceny pieniądza tak, jakby był wskaźnikiem aktywności rynku. To błąd kategorialny, a nie argument przesądzający o niskiej jakości WIBOR-u.
Dla umów finansowych opartych o WIBOR istotne jest przede wszystkim to, czy zastosowany wskaźnik stanowi zewnętrzny, weryfikowalny i regulacyjnie osadzony mechanizm określania zmiennego oprocentowania.
Marcin Bartczak, partner w kancelarii ITMA
Marek Trzos-Rastawiecki, partner w kancelarii ITMA
Autorzy zajmują się WIBOR-em od 2015 roku. Brali udział w przygotowaniu obecnej dokumentacji WIBOR, pracowali zarówno dla administratora, jak i dla uczestników fixingu przekazujących dane do wyznaczania wskaźnika. Audytowali procedury WIBOR-owe i opracowali dla GPW Benchmark dokumentację dotyczącą WIBOR. Nie reprezentują żadnej ze stron w sporach sądowych dot. umów kredytowych.