WIBID w cieniu WIBOR-u. O pozornej niezależności dwóch wskaźników połączonych spreadem

• Dwa wskaźniki, jeden fixing — od zawsze
• Pułap jako cecha konstrukcyjna, nie usterka
• Podatek bankowy z 2016 r.: zmiana realiów bez zmiany spreadu
• Kwotowania wiążące: teoria kontra praktyka
• Absurd roku 2022: WIBID kontra depozyty konsumenckie
• Dlaczego nie oddzielono WIBID od WIBOR?
• Kontrast z europejską praktyką
• Pytanie o adekwatność, której nie rozstrzyga autoryzacja
• Wniosek: reforma, która utrwaliła problem

Dwa wskaźniki, jeden fixing — od zawsze

WIBOR i WIBID funkcjonują na polskim rynku pieniężnym od 1991 roku. Przez trzy dekady były prezentowane jako odrębne miary dwóch różnych stron tego samego rynku: WIBOR jako cena, po której bank jest gotowy pożyczyć pieniądze innemu bankowi, WIBID jako cena, po której jest gotowy je przyjąć. Logika wydaje się prosta - jedno to pożyczka, drugie to depozyt, a różnica między nimi powinna odzwierciedlać naturalne napięcia rynkowe: płynność, ryzyko kontrahenta, presję popytową.

Tymczasem analiza regulaminów fixingu sięgająca przynajmniej roku 2001 ujawnia, że to powiązanie między dwoma stawkami nie jest nowinką reformy BMR - ono istnieje od samego początku. Już wówczas banki były zobowiązane kwotować bid i offer jako parę. W regulaminie z 2001 roku zawarto, że spready wynosiły: 0,5% dla depozytów na terminy 1M i 3M, 0,65% dla depozytów na terminy 6M, 0,75% dla depozytów na terminy 9M i 12M W 2004 roku spready uległy zwężeniu i stanowiły: 0.3% dla terminów O/N, T/N oraz 0.2% dla terminów od jednego tygodnia do jednego roku.
Gdy zatem GPW Benchmark po uzyskaniu autoryzacji KNF w grudniu 2020 r. nie zmienił fundamentalnej architektury. Problem był wbudowany w metodę od jej zarania, a kolejne reformy go pogłębiały, nie usuwały.

Pułap jako cecha konstrukcyjna, nie usterka

Zgodnie z Kodeksem Postępowania GPW Benchmark S.A. - czy też w starszych regulaminach kiedy administratorem było stowarzyszenie rynków finansowych ACI Polska - różnica pomiędzy kwotowaniem bid a kwotowaniem offer nie może być większa niż 20 punktów bazowych, tj. 0,2 procent. Każdy bank uczestniczący w fixingu był zobowiązany złożyć tego samego dnia zarówno stawkę WIBID, jak i WIBOR — jako parę. Administrator określa maksymalną różnicę pomiędzy ceną WIBID i WIBOR. W ciągu 15 minut po fixingu każdy uczestnik jest zobowiązany, na żądanie innego uczestnika, do zawarcia transakcji po cenach wskazanych w kwotowaniu wiążącym.

Efekt jest strukturalnie tożsamy z tym, co w 2019 r. zrobiła rumuńska BNR w odniesieniu do ROBOR i ROBID: narzucono pułap spreadu, a dwa rzekomo niezależne wskaźniki zostały sprzężone mechanicznie. W przypadku Rumunii pułap wynosi 30 pb dla tenorów O/N, T/N, 1W oraz 1M; w Polsce wynosi 20 pb dla wszystkich terminów fixingowych. W obu krajach kierunek przyczynowości jest ten sam: to kwotowanie strony offer — WIBOR lub ROBOR - wyznacza dopuszczalny zakres kwotowania strony bid. Bank, który chciałby zakwotować WIBID według niezależnej oceny strony depozytowej rynku, jest ograniczony przez własne kwotowanie WIBOR złożone w tym samym procesie. Warto przy tym odnotować, że powiązanie WIBOR i WIBID w jednej metodzie to ewenement na skalę światową.

Podatek bankowy z 2016 r.: zmiana realiów bez zmiany spreadu

Rok 2016 przyniósł zdarzenie, które powinno było skłonić administratora do rewizji metodyki - a przynajmniej do poszerzenia pułapu spreadu. W lutym 2016 r. wprowadzono podatek od niektórych instytucji finansowych, obejmujący swoją podstawą m.in. aktywa w postaci depozytów złożonych w innych bankach. Od każdej lokaty złożonej w innym banku musiał być zapłacony podatek na poziomie 0,44 proc. w skali roku. Nie było motywacji do zawierania takich transakcji. Zmniejszenie albo zanik transakcji międzybankowych spowodował, że podstawa transakcyjna do wyznaczenia stóp WIBOR stała się bardzo mała lub nie istniała wcale.

Skalę problemu rozumiał ówczesny administrator - ACI Polska. W swoim sprawozdaniu zarząd ACI Polska wprost przyznał, że brak zwolnienia z podatku bankowego niezabezpieczonych transakcji na rynku międzybankowym niekorzystnie wpłynie na kwotowania stawki WIBOR. Pisał: podatek znacząco wpływa na płynność rynku międzybankowego i negatywnie na rynek międzybankowy. Mimo tej diagnozy spread między WIBID a WIBOR nie został poszerzony, choć ekonomiczne uzasadnienie dla transakcji z punktu widzenia ich uczestników drastycznie zmalało. Wąski spread 20 pb nie pokrywa już nawet efektywnego kosztu podatkowego przy transakcjach z datą zapadalności obejmującą koniec miesiąca. Oznacza to, że kwotowania przestały być wyrazem rzeczywistej gotowości do transakcji — a stały się obowiązkowym rytuałem wymaganym regulaminem i chęcią utrzymania ciągłości wykonywania umów kredytowych opartych na stawce WIBOR.

Kwotowania wiążące: teoria kontra praktyka

Fundamentalnym argumentem obronnym konstrukcji jest mechanizm kwotowania wiążącego - bank, który zakwotuje wysokiego WIBOR-a, musi być gotowy przyjąć depozyt po odpowiednio wysokim WIBID-zie. W teorii wyklucza to dowolne zawyżanie. W praktyce argument ten kuleje na kilku poziomach jednocześnie.

Po pierwsze, jak wynika z badań KNF, kwotowania wiążące były przez lata stosowane wybiórczo. Z badań ankietowych przeprowadzonych przez KNF w 2012 roku, że przez cały 2011 rok zawarto zaledwie 9 transakcji międzybankowych 3-miesięcznych i 7 transakcji 6-miesięcznych. Banki odbierały sobie nawzajem limity lub faktycznie odmawiały zawierania transakcji - co oznacza, że do 2013 r. zobowiązanie zawierania transakcji po kwotowaniu wiążącym istniało wyłącznie na papierze. Stowarzyszenia ACI Polska donosiło także do NBP, że banki nie chcą wywiązywać się z kwotowań wiążących w 2011 i 2012 roku.

Po drugie, wolumen rzeczywistych transakcji na rynku międzybankowym jest znikomy w stosunku do skali, w której WIBOR wyznacza cenę produktów finansowych. Szacunki wskazują, że 2016 roku stopa WIBOR stanowi podstawę do wyznaczenia oprocentowania transakcji o charakterze kredytowym na kwotę około 600 mld złotych i transakcji pochodnych na kwotę około 6,6 bln złotych - to około pięć razy więcej niż łączna suma bilansowa sektora bankowego w tamtym okresie. Nawet gdyby jeden bank musiał przyjąć depozyt od drugiego po kwotowaniu wiążącym, koszt tego zobowiązania jest marginalny wobec korzyści z wyznaczonego poziomu wskaźnika. Mechanizm antymanipulacyjny działa jedynie wtedy, gdy wartość potencjalnej transakcji wiążącej jest porównywalna ze skalą korzyści z zawyżonego kwotowania. Tu ta proporcja jest odwrócona o rzędy wielkości.

Po trzecie - i to jest argument najgłębszy - nawet sprawny mechanizm antymanipulacyjny dla WIBOR nie rozwiązuje problemu reprezentatywności WIBID, który jest mechanicznie wyznaczany w dół jako pochodna WIBOR pomniejszona o regulaminowe 20 pb.

Absurd roku 2022: WIBID kontra depozyty konsumenckie

Rok 2022 ujawnił nową, dotkliwą konsekwencję tej konstrukcji. Gdy NBP podnosił stopy procentowe w tempie bezprecedensowym - osiem razy w ciągu roku - WIBOR i WIBID podążały za nimi, osiągając poziomy 7–8%. Jednocześnie oprocentowanie nowych depozytów konsumenckich w bankach pozostawało wielokrotnie niższe, często poniżej 2–3%. Oznaczało to sytuację absurdalną z punktu widzenia logiki rynkowej: WIBID wskazywał, że bank jest gotowy przyjąć depozyt od innego banku za 7%, podczas gdy tę samą likwidność oferowali mu masowo klienci detaliczni za ułamek tej ceny. Bank, który rzeczywiście chciałby uzupełnić płynność, nie sięgnąłby po drogi depozyt od innego banku uczestnika panelu - kupowałby go od konsumentów za jedną trzecią tej kwoty. WIBID przestał więc mierzyć realny koszt pozyskiwania depozytu przez bank. Stał się arytmetyczną projekcją WIBOR pomniejszoną o 20 pb - i nic poza tym.

Dlaczego nie oddzielono WIBID od WIBOR?

Najbardziej zaskakujące jest to, że pytanie o zasadność łączenia obu wskaźników w jednym procesie zostało postawione wewnątrz systemu nadzoru - i nie doczekało się satysfakcjonującej odpowiedzi metodologicznej. Michał Kruszka, dyrektor Departamentu Analiz i Strategii UKNF, mówił na Kongresie Wskaźników Referencyjnych: „Czy nadal będzie historia tego rodzaju, że transakcji właściwie w ogóle nie ma, a jeśli się pojawią pojedyncze, po prostu pojedyncze, to my je jeszcze multiplikujemy do tego, żeby powstały 2 wskaźniki referencyjne stopy procentowej? Nie widać rynkowych przesłanek do tego, by nadal używać stawki WIBID."

Sam Kruszka przyznał też, że wydanie zezwolenia w grudniu 2020 r. dla GPW Benchmark w oparciu o taką metodę oznaczało, że przyjęto, iż na dzień wydania zezwolenia metoda spełnia wymogi BMR. Była to jednak ocena na dany moment, nie gwarancja trwałości.

Dlaczego zatem nie zdecydowano się na oddzielenie obu wskaźników lub rezygnację z WIBID przy okazji reformy metodyki? Z wywiadu Kruszki dla Bizblog wyłania się logika konserwatywna: „Nie można zrobić rewolucji, bo w ten sposób wysadzilibyśmy z siodła hipoteki związane z WIBOR-em czy obligacje z nim związane, a wreszcie zburzylibyśmy całą siatkę zabezpieczeń ryzyka stopy procentowej." Innymi słowy — obawa przed destabilizacją milionów istniejących umów kredytowych ważyła bardziej niż metodologiczna czystość. Zmiana fundamentalna stwarzałaby ryzyko, że kredytobiorcy i inwestorzy uznają zreformowany wskaźnik za inny od tego, na który się umówili - co otworzyłoby drogę do kwestionowania umów. To argument pragmatyczny, nie merytoryczny. I właśnie dlatego zamiast naprawy anatomii wskaźnika przeprowadzono jego kosmetykę.

Kontrast z europejską praktyką

Wszystkie benchmarki stopy procentowej, które przeszły przez reformę pokryzysową w Europie, oparte są na zasadzie pełnej niezależności miar. €STR, SONIA, SOFR, SARON - żaden z tych wskaźników nie jest wyznaczany w parze z odpowiednikiem bid, a żaden regulamin nie narzuca administracyjnego spreadu między miarą pożyczkową a depozytową. Tam, gdzie obie strony rynku są mierzone, robią to odrębne instytucje, metodami niezależnymi, na podstawie odrębnych zbiorów danych. EURIBOR, administrowany przez EMMI, nie jest sprzężony z żadną stopą depozytową pułapem wyrażonym w punktach bazowych. Sprzężenie przez regulaminowy pułap nie istnieje w żadnym z głównych benchmarków strefy euro. To nie jest pominięcie - to świadomy wybór architektoniczny.

Pytanie o adekwatność, której nie rozstrzyga autoryzacja

GPW Benchmark 16 grudnia 2020 r. uzyskał od KNF zezwolenie na prowadzenie działalności oraz został wpisany do właściwego rejestru ESMA. KNF potwierdziła zgodność WIBOR z wymogami prawa. Formalnie WIBOR jest zatem autoryzowanym benchmarkiem w rozumieniu BMR. Autoryzacja potwierdza jednak zgodność procedury z wymogami na dzień jej udzielenia - nie rozstrzyga pytania, czy wskaźnik, którego dane wejściowe są strukturalnie uzależnione od danych wejściowych innego wskaźnika przez regulacyjny pułap, spełnia materialne wymogi BMR co do reprezentatywności.

Artykuł 11 BMR wymaga, by dane wejściowe odzwierciedlały realia rynkowe, które wskaźnik deklaruje mierzyć. Gdy kwotowanie WIBID jest generowane nie przez niezależną ocenę banku co do rynku depozytowego, lecz przez jego własne kwotowanie WIBOR pomniejszone o regulaminowe 20 pb - dane wejściowe dla jednego benchmarku są strukturalną pochodną danych wejściowych do drugiego. Jedna transakcja, jak wskazywała wiceprezes GPW Benchmark, służy za podstawę dwóch wskaźników. Taki układ nie jest pomiarem dwóch rynków. Jest pomiarem jednego rynku z narzuconym korektorem.

Wniosek: reforma, która utrwaliła problem

Doświadczenie Rumunii z parą ROBOR–ROBID i doświadczenie Polski z parą WIBOR–WIBID wskazują na ten sam strukturalny problem. Pułap spreadu, wprowadzony jako narzędzie dyscyplinowania uczestników fixingu, jest jednocześnie mechanizmem eliminującym niezależność informacyjną wskaźnika bid. W obu krajach wynik jest empirycznie widoczny w danych - spread zamknął się w wąskim, prawie stałym przedziale i przestał reagować na zmieniające się warunki rynkowe. Warto przyjrzeć się relacji ROBOR–ROBID sprzed 2019 roku gdzie widoczny jest elastyczny spread który się raz rozszerza a raz zawęża.

Zrozumienie potrzeby zmiany jest wpisane w samą logikę reformy: docelowy wskaźnik POLSTR, który ma zastąpić WIBOR i WIBID od końca 2027 r., bazuje na niezabezpieczonych depozytach overnight - i nie ma odpowiednika bid, bo jest zbudowany tak, by mierzyć jeden konkretny segment rynku na podstawie rzeczywistych danych. Wybór zastępnika pozbawionego mechanicznego sprzężenia bid-offer jest pośrednim przyznaniem, że dotychczasowy model miał skazę, której przez ponad trzy dekady nikt nie wyeliminował.

WIBID nie zniknie z regulaminów z powodów technicznych czy prawnych. Zniknie dlatego, że rynek ostatecznie uznał, iż wskaźnik będący regulaminową korektą innego wskaźnika nie wnosi do wyceny rynkowej nic poza matematycznym cieniem.

Krzysztof Szymański
kontakt@krzysztofszymanski.pl