Kto może mieć kłopoty z dolarem

USA mają długą (być może niezłomną) tradycję obojętności na słabość dolara. Sięga ona czasów sekretarza skarbu z czasów Nixona, Johna Conally'ego, który sławny jest z tego, że grupie przebywających w USA Europejczyków powiedział o dolarze: „To nasza waluta, ale wasze zmartwienie”. Dziś - według oficjalnej linii - USA prowadzą politykę „silnego dolara”. Nie wydaje się jednak, by oznaczała ona coś więcej niż wspieranie wyznaczanego przez rynek kursu dolara.

Kurs leci w dół

Dolar był rekordowo mocny w 2002 roku: od tego jego kurs ważony obrotami handlowymi obniżył się o 24 proc., przy czym spadek wobec euro był znacznie głębszy (o 41,2 proc.), podobnie jak wobec funta szterlinga (o 32,8 proc.). Ten spadek nabrał przyspieszenia wraz z ujawnieniem się kryzysu kredytowego: wobec euro dolar osłabł od sierpnia o 8,8 proc.

Jak dotąd spadek jego kursu rzeczywiście stanowił problem głównie cudzoziemców, nie Amerykanów. Firmy z Europy i z innych państw stosujących płynny kurs walutowy traciły konkurencyjność względem przedsiębiorstw z USA. Gdy zagraniczni inwestorzy zyski osiągnięte na aktywach dolarowych wymieniali na krajową walutę, okazywało się, że stopa zwrotu z tych inwestycji jest bardzo mała. Ale amerykański eksport (w ujęciu netto) idzie do góry. Intencją dokonanych przez Fed we wrześniu i w październiku cięć stóp procentowych było po części właśnie dalsze wspomożenie eksportu za pomocą osłabienia dolara.

Jego deprecjacja spowodowała też zwiększenie wartości netto amerykańskich aktywów za granicą, ponieważ wartość aktywów posiadanych przez Amerykanów za granicą rosła szybciej niż aktywów należących w USA do zagranicznych inwestorów. Nie zareagowali oni na to domaganiem się wyższej stopy zwrotu, która stanowiłaby dla nich rekompensatę za ryzyko kursowe, mimo że USA nadal mają duży deficyt rozrachunków bieżących. Zagraniczne firmy w USA starają się jak mogą, żeby nie podnosić cen, jakie płacą amerykańscy konsumenci, co oznacza „przyduszenie” wpływu słabości na inflację.

Inflacja i „bańki”

W przyszłości może się jednak okazać, że słaby dolar nie jest dla USA równie niekłopotliwy jak w przeszłości. Spadek jego wartości jest tak znaczący i tak trwały, że pojawia się rosnące ryzyko importu inflacji. Nasila się ono ze względu na to, że ceny energii i innych surowców rosną w ujęciu dolarowym na skutek silnego popytu w Azji.

Prezydent Francji, Nicolas Sarkozy, ostrzegł Kongres USA: - Nie można nadal uważać, że dolar to „czyjś” problem. Jeśli nie będziemy ostrożni, zamęt monetarny może się przerodzić w wojnę ekonomiczną. A jej ofiarami będziemy wszyscy.

Spadek dolara powoduje nasilenie napięć gospodarczych i handlowych. Jednocześnie przyczynia się do zwiększenia ryzyka wzrostu inflacji i wystąpienia „baniek” cen aktywów w tych szybko rozwijających się krajach wschodzących, które - jak Chiny - związały swoją walutę z dolarem. Mówiąc krótko, powoduje on wykrystalizowanie się strukturalnych problemów gospodarki światowej, wynikających z tego, że niektórzy potentaci w handlu stosują stały kurs waluty, a inni - płynny.

Trzy scenariusze

David Woo z Barclays Capital uważa, że w miarę rozwoju kryzysu kredytowego dolar traci swój status waluty bezpiecznego schronienia. Niektórzy twierdzą nawet, że rynki zachowują się tak, jakby dolar tracił także pozycję światowej waluty rezerwowej. Taka zmiana nie następuje z dnia na dzień, jest jednak oczywiste, że zaufanie do dolara zostało nadszarpnięte.

Możemy mieć zatem do czynienia z jednym z trzech scenariuszy.

Kurs dolara może się ustabilizować. Fed uważa, że być może inwestorzy uwzględnili już w cenach spadek jego wartości w skali potrzebnej do zmniejszenia amerykańskiego deficytu rozrachunków bieżących. Jeśli kurs dolara rzeczywiście się ustabilizuje, jego poziom będzie wciąż problemem głównie dla zagranicy.

Dolar może wprawdzie nadal słabnąć, ale w sposób uporządkowany, nie powodując wzrostu premii za ryzyko, jakiej domagają się zagraniczni inwestorzy w zamian za niepozbywanie się amerykańskich aktywów. Gdyby tak się stało, kurs dolara również będzie problemem głównie dla ludzi spoza USA.

Ale dolar może też nadal tracić na wartości, i to coraz bardziej chaotycznie, czemu towarzyszyć będzie wzrost premii za ryzyko w odniesieniu do aktywów amerykańskich. Byłby to ogromny problem dla USA. Możliwości takiego rozwoju wydarzeń nie powinno się jednak wykluczać. Ryzyko recesji w USA rośnie wskutek kryzysu kredytowego, co powoduje zmniejszenie atrakcyjności amerykańskich aktywów.

Zniżka na giełdach

Warto zauważyć, że rośnie prawdopodobieństwo wyłamania się z szeregu przez jeden czy więcej krajów, których waluta związana jest z dolarem, co oznaczałoby ograniczenie źródeł popytu na dolary. W dodatku przedstawienie, jakie zrobiły z siebie amerykańskie banki, prześcigając się w wyliczeniach strat na instrumentach kredytowych, spowodowało podważenie zaufania do rynków w USA.

Ostatniemu spadkowi kursu dolara towarzyszy zniżkowa tendencja na giełdach i powiększające się różnice w oprocentowaniu kredytów. Może to być zbieg okoliczności, bo rentowność długoterminowych obligacji amerykańskich nadal jest niska. Ale może to również świadczyć, że cudzoziemcy zaczynają domagać się większej stopy zwrotu z aktywów dolarowych. W najgorszym scenariuszu obawa o kurs dolara może doprowadzić do masowej ucieczki od tych aktywów. Fed mógłby się wtedy znaleźć pod presją podwyżki stóp procentowych w celu powstrzymania kursu dolara - i to akurat w momencie, gdy gospodarce byłaby rozpaczliwie potrzebna obniżka oprocentowania. Tak skrajnie niekorzystny obrót wydarzeń jest wciąż nieprawdopodobny. Ale nawet jeśli dla USA wszystko skończy się dobrze, z tej lekcji trzeba wyciągnąć wnioski.

Po pierwsze - ponieważ polityka pieniężna w coraz większym stopniu działa za pośrednictwem kursów walutowych, banki centralne będą narażone na pojawienie się międzynarodowych kontrowersji co do jej prowadzenia.

Po drugie - ogromny deficyt bilansu rozrachunków bieżących w USA utrudnia wysiłki Fed dotyczące energicznego przeciwstawiania się zagrożeniom wzrostu gospodarczego, gdyż gospodarka, w której występuje deficyt, zawsze jest potencjalnie narażona na utratę zaufania ze strony inwestorów działających w skali globalnej.

Po trzecie - bywają okoliczności, w których Fed może nie być w stanie uratować i gospodarki, i amerykańskich rynków finansowych. Dla inwestorów przyzwyczajonych do wiary we wszechmoc Fedu taka myśl może się okazać otrzeźwiająca.

Krisha Guha

Tłum. A.G.