Zmodernizujemy armię za pieniądze własnych obywateli tak jak zbudowaliśmy Gdynię? Dlaczego list zastawny nie jest alternatywą dla programu SAFE

• BGK zaczął od Gdyni, skończy na czołgach?
• List zastawny – podwójnie zabezpieczony papier dłużny
• Czym zabezpieczyć listy zastawne? F-35?
• 2026 to nie 1924, Port to nie czołgi
• Jeśli nie list zastawny, to może obligacje wojenne?
• SAFE to nie program „na wczoraj”
• Kto zainwestuje na 55 lat?
• Albo państwo zapłaci więcej albo zmusi obywateli do pożyczania więcej na gorszych warunkach
• Transfery pieniężne nie dzieją się w próżni
• Polacy, wbrew pozorom, chętnie inwestują w swój dług

BGK zaczął od Gdyni, skończy na czołgach?

Bank Gospodarstwa Krajowego, który zarządza obecnie funduszami opiewającymi na setki miliardów złotych, powstał w 1924 r. Wówczas premier Władysław Grabski doszedł do wniosku, że niezbędne do uzdrowienia gospodarki po kryzysie i hiperinflacji, jest utworzenie silnej instytucji finansowej. Celem BGK miało być pozyskiwanie finansowania na odbudowę kraju.

W ten sposób udało się wybudować port w Gdyni – jedną z flagowych inwestycji II RP. Bank udzielał miastu i inwestycjom portowym pożyczek, a środki na nie pozyskiwał m.in. z emisji listów zastawnych i obligacji komunalnych, zabezpieczonych portfelem wierzytelności oraz wspartych gwarancją Skarbu Państwa. W praktyce oznaczało to zamianę przyszłych wpływów i zdolności kredytowej sektora publicznego na kapitał potrzebny tu i teraz – do budowy portu, ulic oraz zaplecza mieszkaniowego i administracyjnego.

List zastawny – podwójnie zabezpieczony papier dłużny

Czym jest ów list zastawny? To specjalny rodzaj papieru dłużnego. Tak jak w przypadku klasycznych obligacji, inwestor pożycza bankowi pieniądze i dostaje w zamian papier z obietnicą odsetek i zwrotu kapitału w przyszłości. Różnica polega na tym, że za tą obietnicą stoi nie tylko sam emitent, lecz także specjalnie wydzielona pula zabezpieczeń – na przykład kredytów hipotecznych albo pożyczek wobec sektora publicznego, z których w razie problemów można spłacić inwestorów.

W praktyce działa to tak, że bank zamienia długoterminowe kredyty na gotówkę od inwestorów, a potem spłaca ich odsetkami z wpływów z tego portfela. Dzięki temu ten instrument jest czymś pośrednim między zwykłą obligacją a pożyczką „pod zastaw”, tylko ujętym w dużą, instytucjonalną formę.

Czym zabezpieczyć listy zastawne? F-35?

Ustawa o BGK dopuszcza emisję publicznych listów zastawnych przez bank także obecnie. Jednak po pierwsze mają one służyć przede wszystkim realizacji programów rządowych w zakresie budownictwa mieszkaniowego.

Po drugie, polski rynek listów zastawnych jest stosunkowo mały i zdominowany przez inwestorów instytucjonalnych – emisje rzędu 500 mln – 1 mld zł kierowane są do kilkudziesięciu inwestorów, głównie banków i funduszy. Detaliczny rynek tych papierów dopiero raczkuje.

Po trzecie, takie listy zastawne wymagają odpowiedniego zabezpieczenia. Trudno oczekiwać, by inwestorzy indywidualni udzielali pożyczki pod zastaw Abramsów czy F-35. BGK i tak musiałby zgromadzić aktywa o wartości około 185 miliardów złotych – np. obligacje skarbowe – by wyemitować instrument odpowiadający rozmiarom SAFE.

2026 to nie 1924, Port to nie czołgi

Wykorzystanie listu zastawnego w tym celu nie wydaje się rozwiązaniem szczególnie racjonalnym. Sam instrument nie odróżnia jeszcze dobrej inwestycji od politycznie atrakcyjnego wydatku. Wymagałoby to prawnego i rynkowego dostosowania narzędzia, które obecnie wykorzystywane jest w zupełnie innych celach, przez inną grupę inwestorów i w znacznie mniejszej skali. Nostalgiczne oglądanie się na Gdynię i II RP nie ma racji bytu.

Zresztą, nawet jeśli udałoby się prawnie zagwarantować, że środki z listu zastawnego przeznaczono by tylko na inwestycje w sprzęt wojskowy, to nie zmienia faktu, że również dziś przychody z obligacji skarbowych, finansujących deficyt budżetowy, przeznaczane są na obronność – na budżet Ministerstwa Obrony Narodowej. W praktyce listy zastawne zmieniłyby jedynie strukturę zadłużenia państwa. „Uwolnione” w taki sposób środki budżetowe, mogłyby zasilić resztę wydatków, w tym na czystą konsumpcję.

W przypadku Gdyni listy zastawne działały, bo BGK finansował konkretne kredyty i inwestycje infrastrukturalne: port, zabudowę miejską i infrastrukturę komunalną. Projekty te były powiązane z portfelem wierzytelności i aktywami sektora publicznego, a same papiery były dodatkowo gwarantowane przez Skarb Państwa.

Inwestor kupował więc dług zabezpieczony portfelem wierzytelności i majątkiem publicznym. W przypadku zbrojeń problem polega na tym, że zakup broni nie tworzy aktywów finansowych generujących strumień przychodów – czołg czy system rakietowy nie generują dochodu, z którego można spłacać obligatariuszy. A przynajmniej żadne demokratyczne państwo nie chciałoby, aby taki dochód w ogóle powstawał.

Jeśli nie list zastawny, to może obligacje wojenne?

Zostawmy formę, a skupmy się na treści, czyli koncepcji finansowania obywatelskiego. Można przecież wypuścić obligacje. Co prawda, przychody ze skarbowych papierów wartościowych trafiają do budżetu państwa, więc odpada tu argument ich bezpośredniego przeznaczenia na inwestycje. Pomijając już, że ten argument, jak wskazałem wcześniej, nie ma większego znaczenia takie obligacje, gwarantowane przez Skarb Państwa, mógłby wypuścić BGK. Można by też było ewentualnie zmienić prawo i stworzyć nową kategorię obligacji skarbowych, przeznaczonych bezpośrednio do dedykowanego funduszu. Zasada jedności materialnej budżetu państwa, mówiąca o zakazie „funduszowania” środków budżetowych nie jest bowiem zasadą konstytucyjną, nie ma charakteru bezwzględnego.

Centrum im. Adama Smitha wskazuje, że Polacy trzymają na kontach bankowych około 1,3 biliona złotych. Arytmetyka wydaje się prosta – wystarczy, że zainwestują ok. 15% swoich oszczędności w obronne instrumenty finansowe i SAFE nie będzie potrzebne.

Brzmi prosto, ale niestety… zbyt prosto.
To prawda, że państwa w kryzysowych sytuacjach często sięgały po obligacje wojenne – instrument dużo prostszy w działaniu niż listy zastawne. Przykładowo USA podczas I wojny światowej emitowało słynne „Liberty bonds”. Emisja była wspierana silną kampanią propagandową – „If You Can't Fight, Buy a Liberty Bond for Those Who Can”.

W dzisiejszych czasach swoje „war bonds” emituje również Ukraina.

Na taki ruch zdecydowała się także Polska przed wybuchem II wojny światowej. W 1939 r. sprzedawano Bony Obrony Przeciwlotniczej, z których dochód miał być przeznaczony na rozbudowę lotnictwa wojskowego. Subskrypcję przyjmowano wyłącznie w gotówce; odzew społeczny był ogromny – zebrano ponad 400 mln zł od ok. 3,1 mln subskrybentów z różnych warstw społecznych.

SAFE to nie program „na wczoraj”

Założenia takich obligacji wojennych są zupełnie inne niż te przyświecające SAFE. Ich celem było po pierwsze stworzenie obywatelom miejsca do bezpiecznego ulokowania środków w czasie wojennej inflacji. Po drugie – zachęcenie społeczeństwa do ograniczenia konsumpcji, aby przekierować zasoby na wysiłek wojenny.
SAFE to nie krótkoterminowa pożyczka „na wczoraj”. Wręcz przeciwnie – kredyty mają 45 lat zapadalności i 10-letnią karencję. Sfinansowany miał być z nich nie bieżący wysiłek wojenny, ale sprzęt i infrastruktura, która miała nas przed tym wysiłkiem uchronić.

Kto zainwestuje na 55 lat?

Właśnie horyzont inwestycji jest tu pierwszą barierą. Bo jak namówić oszczędzających do zainwestowania swoich środków w perspektywie 55 lat?

W dostępnej ofercie obligacji skarbowych dla inwestorów detalicznych maksymalny horyzont inwestycji wynosi 10–12 lat. Polacy preferują jednak krótsze okresy. Przykładowo w lutym 2026 r. sprzedano obligacje skarbowe o wartości 6,13 mld zł, z czego najczęściej kupowane były obligacje 3-letnie (36%) oraz 1-roczne (32%).

Kolejna kwestia to koszt zadłużenia u własnych obywateli. Obligacje oszczędnościowe są od lat dostępne na bardzo korzystnych warunkach. Wspomniane obligacje trzyletnie są obecnie oprocentowane na 4,65%, a roczne – na 4,25%. Przewyższa to znacznie poziom inflacji (2,1% r/r w lutym). Inwestorzy mają również możliwość zakupu obligacji indeksowanych inflacją, z jeszcze dodatkową marżą.

Co więcej, inwestor może w każdej chwili odkupić obligacje państwu za niewielką opłatą, zachowując bezpieczeństwo i swobodę obracania kapitałem.

Tak korzystne warunki inwestowania w obligacje skarbowe były po części motywowane względami politycznymi – rząd chciał dać obywatelom możliwość bezpiecznego ulokowania oszczędności w okresie wysokiej inflacji.

Albo państwo zapłaci więcej albo zmusi obywateli do pożyczania więcej na gorszych warunkach

Rysują się nam więc kolejne problemy związane z obywatelskim finansowaniem SAFE. Po pierwsze, w jaki sposób zachęcić ludzi do przerzucenia się na mniej opłacalne, bardziej sztywne i dłuższe inwestycje, z preferencyjnych obligacji skarbowych? Jak przekonać ich do refinansowania inwestycji w tak długim horyzoncie?

Po drugie, jeśli chcemy konkurować z preferencyjnymi warunkami obligacji oszczędnościowych, to takie zadłużenie zwyczajnie będzie dla państwa drogie i nieopłacalne. Rentowność dziesięcioletnich obligacji wynosi obecnie ok. 5,7% - znacznie więcej niż w przypadku pożyczki SAFE, co było koronnym argumentem jej zwolenników. A tu okazuje się, że państwo miałoby finansować zbrojenia jeszcze drożej, żeby namówić swoich obywateli na inwestycje?

Warto zauważyć, że w 2024 r. sprzedano obligacje oszczędnościowe o wartości ponad 82,5 mld zł, a w pierwszej połowie 2025 r. – ok. 36 mld zł. W jaki sposób mielibyśmy zachęcić Polaków do zwielokrotnienia swoich zakupów, na mniej opłacalnych warunkach?

Transfery pieniężne nie dzieją się w próżni

Po trzecie, nawet gdyby przekonać Polaków do przeniesienia części oszczędności w obronne papiery dłużne, nie pozostałoby to bez wpływu na sektor bankowy. Depozyty detaliczne są jednym z podstawowych źródeł finansowania kredytów bankowych. Istotny transfer ich istotnej części oznaczałby osłabienie tego źródła finansowania dla banków. Nie jest przypadkiem, że Komisja Nadzoru Finansowego od lat zwraca uwagę na ryzyko wynikające z finansowania długoterminowych aktywów krótkoterminowymi depozytami i rekomenduje bankom zwiększanie udziału stabilnego, długoterminowego finansowania.

Paradoksalnie więc masowe przeniesienie oszczędności obywateli do obligacji emitowanych przez BGK czy Skarb Państwa mogłoby podnieść presję na banki, aby same zwiększały emisje długu lub podnosiły oprocentowanie depozytów, co w praktyce podnosi koszt finansowania całej gospodarki.

Polacy, wbrew pozorom, chętnie inwestują w swój dług

Nawet patrząc na przykład Ukrainy, udział inwestorów indywidualnych w rynku obligacji skarbowych wynosi tam zaledwie ok. 4%. Dominuje bank centralny i banki komercyjne. Podobnie w Japonii udział gospodarstw domowych w rynku obligacji skarbowych jest niewielki – około 1–2%. Dominują instytucje finansowe i bank centralny, mimo że nadal popularny jest mit jakoby to „japońscy obywatele posiadali własny dług”.

Podsumowując, dzięki atrakcyjnej ofercie detalicznej Polacy już dziś posiadają znaczący udział we własnym długu publicznym. Odwoływanie się do II RP i listu zastawnego może podnosić na duchu, ale realia ekonomiczne naszych czasów są inne. Alternatywą dla SAFE pozostawałoby w praktyce pozyskiwanie finansowania w tradycyjny sposób, głównie na rynku kapitałowym i u inwestorów instytucjonalnych.

Michał Ostrowski, ekspert w dziedzinie podatków i finansów publicznych, autor podręcznika „System finansów publicznych od kuchni” (michalostr@gmail.com).