Czy WIBOR poprawnie mierzy cenę pieniądza? Nie jest tak, że liczba transakcji nie ma znaczenia dla jakości WIBOR-u [Polemika]

• Autorzy przyjmują własną tezę za założenie
• Termometr, który reaguje na temperaturę, nie zawsze mierzy ją poprawnie
• Co pokazuje poziom: naturalny eksperyment z 2013 roku
• „Cena pieniądza” WIBOR-u nie chce spaść poniżej stopy referencyjnej
• Dlaczego eliminacja wartości skrajnych nie chroni rynkowości poziomu WIBOR?
• „Wiążące” kwotowania, które nie zawsze były wiążące
• Argument „w przedziale WIBID–WIBOR” obraca się przeciwko obronie
• BMR nie mówi: „liczcie transakcje”. BMR mówi: „odzwierciedlajcie rynek”
• Dlaczego to nie jest spór wyłącznie o przeszłość
• Dobre rozróżnienie ale zły wniosek. Podsumowanie

Autorzy mają rację, że liczba transakcji i cena pieniądza to dwie różne kategorie. Problem polega na tym, że z tego samego rozróżnienia wynika coś dokładnie odwrotnego niż teza broniąca WIBOR-u. Jeżeli WIBOR ma mierzyć cenę, to trzeba zbadać poziom tej ceny - a nie zadowalać się tym, że wskaźnik „porusza się w tę samą stronę” co stopa NBP. To właśnie analiza poziomu, której Autorzy nie przeprowadzają, obraca ich argument przeciwko nim.

Co więcej, Autorzy piszą tak, jakby pytanie o transakcyjność było jedynie kaprysem krytyków WIBOR-u. Nie jest. To pytanie zadał sam Narodowy Bank Polski, gdy w 2012 r. zaczął zbierać dane o rzeczywistych transakcjach po to, aby weryfikować, czy kwotowania WIBOR/WIBID nie odbiegają od cen realnych depozytów. Innymi słowy: instytucja, która najlepiej zna ten rynek, uznała transakcyjność i poziom transakcji za miarę reprezentatywności na długo przed tym, zanim stała się ona argumentem procesowym.

Teza, że liczba transakcji „nie przesądza o niczym”, jest więc w istocie sporem nie z kredytobiorcami kwestionującymi WIBOR, lecz z metodyką kontrolną banku centralnego.

Autorzy przyjmują własną tezę za założenie

Cała konstrukcja artykułu opiera się na jednym, niedowiedzionym założeniu: cena pieniądza jest „zakotwiczona” w stopach NBP, w płynności sektora i w oczekiwaniach co do decyzji Rady Polityki Pieniężnej, więc nawet przy ograniczonej liczbie depozytów międzybankowych rynek dysponuje silną kotwicą pozwalającą określić poziom ceny pieniądza.

Warto zatrzymać się przy tym rozumowaniu.

Autorzy mieli wykazać, że WIBOR poprawnie mierzy cenę pieniądza mimo braku transakcji. Zamiast tego zakładają, że cenę da się wyprowadzić ze stóp NBP i oczekiwań - czyli że można ją ustalić bez transakcji. To nie jest dowód. To jest przeformułowanie tezy do udowodnienia w formie przesłanki.

Pytanie brzmiało: czy WIBOR bez realnych transakcji mierzy prawidłowo poziom ceny?
Odpowiedź Autorów sprowadza się do stwierdzenia: tak, bo cenę da się ustalić bez realnych transakcji.

Co więcej, argument o „kotwicy” podważa znaczną część obrony WIBOR-u. Jeżeli cena pieniądza jest tak silnie zdeterminowana przez stopy NBP, płynność sektora i oczekiwania, że można ją odtworzyć nawet bez rynku depozytowego, to WIBOR nie mierzy niczego, czego nie dałoby się odczytać ze stóp banku centralnego i krzywej oczekiwań. Po co zatem panel banków składających kwotowania? Po co administrator? Po co skomplikowany fixing? Wystarczyłby model.

Tu pojawia się drugi problem. Jeśli „kotwicą” są stopy NBP, to WIBOR nie mierzy ceny międzybankowego pieniądza, lecz oczekiwania panelistów wobec polityki RPP, powiększone o premię. A to jest już inny wskaźnik niż ten opisany w dokumentacji, która odwołuje się do stopy, po jakiej podmioty fixingu składałyby depozyty u innych takich podmiotów.

Definicja mówi o cenie depozytu. Obrona mówi o kotwicy w stopie NBP. To nie jest to samo. Właśnie w tej różnicy może ukrywać się nieuzasadniony narzut.

Termometr, który reaguje na temperaturę, nie zawsze mierzy ją poprawnie

Autorzy sięgają po analogię pomiarową: termometr mierzy temperaturę, a nie liczbę osób w pomieszczeniu. Zgoda. Ale ta sama analogia prowadzi do pytania, którego Autorzy nie zadają.

Termometr uznajemy za sprawny nie dlatego, że jego wskazania rosną, gdy robi się cieplej, i spadają, gdy robi się chłodniej. Uznajemy go za sprawny wtedy, gdy pokazuje wartość zgodną z rzeczywistą temperaturą.

Termometr rozkalibrowany - przesunięty o stały błąd - nadal będzie reagował na temperaturę. Nadal będzie pokazywał wyższe wartości w upał i niższe w chłodny dzień. Może nawet niemal idealnie korelować z rzeczywistą temperaturą. A mimo to będzie wadliwy, jeśli systematycznie wskazuje dwa stopnie za dużo.

Tak samo jest z WIBOR-em.

Obrona WIBOR-u - zarówno w omawianym artykule, jak i w szerszej narracji sektora bankowego - często opiera się na korelacji ze stopą NBP. Korelacja mówi jednak wyłącznie o kierunku. Nie mówi nic o poziomie.

Nie da się zauważyć, że termometr jest przesunięty o dwa stopnie, dopóki nie pojawi się drugi punkt odniesienia. W przypadku WIBOR-u takim punktem odniesienia jest spread ponad stopę referencyjną. To jego, a nie samą liczbę transakcji, trzeba zbadać, aby ocenić, czy cena pieniądza jest mierzona poprawnie.

Autorzy mówią w gruncie rzeczy: nie liczcie transakcji, badajcie cenę.

Zgoda. Zbadajmy więc cenę. Tyle że badanie ceny oznacza badanie poziomu spreadu - a to jest dokładnie ten element, który obrońcy WIBOR-u najchętniej pomijają.

Co pokazuje poziom: naturalny eksperyment z 2013 roku

Jeżeli prześledzimy spread między WIBOR 3M a stopą referencyjną NBP - miesiąc po miesiącu, w ujęciu uśrednionym - obraz staje się bardzo wymowny.

W latach 2008–2012, czyli w okresie braku obowiązku archiwizacji kwotowań, braku pełnej weryfikacji stawek z transakcjami, kwotowań bez limitów kredytowych i bez ciała nadzorującego proces, średni spread wynosił około 0,45 punktu procentowego.

W latach 2013–2017, po reformie fixingu, wprowadzeniu minimalnych wymogów transakcyjnych, backtestingu, Rady WIBOR oraz większej odpowiedzialności panelistów za kwotowania, średni spread spadł do około 0,12 punktu procentowego.

To około trzy razy mniej.

Zmiana nastąpiła nie dlatego, że radykalnie zmieniła się natura pieniądza w Polsce. Nastąpiła w momencie, w którym paneliści musieli zacząć tłumaczyć się ze swoich kwotowań i liczyć się z ich weryfikowalnością.

To właśnie jest „drugi termometr”.

Kierunek się nie zmienił - WIBOR nadal podążał za stopą NBP. Zmienił się poziom. Przed 2013 r. wskaźnik ustawiał się systematycznie wyżej względem punktu odniesienia. Po wprowadzeniu mechanizmów weryfikacji i odpowiedzialności obsunął się do węższego, stabilniejszego spreadu.

Trudno o czystszy naturalny eksperyment. Zmienną, która się przesunęła, była instytucjonalna kontrola nad procesem. Nie sytuacja płynnościowa banków.

Skala tej różnicy nie jest kosmetyczna. Jeżeli wartość aktywów uzależnionych od WIBOR-u w bilansach banków sięgała w tamtym okresie kilkuset miliardów złotych, to każde 0,10 punktu procentowego zawyżenia stawki oznaczało setki milionów złotych dodatkowych przychodów odsetkowych sektora rocznie. To nie jest błąd zaokrąglenia. To jest architektura dochodu.

I uprzedzając standardową ripostę - że przed 2013 r. na rynku brakowało płynności, więc spread musiał być wyższy - trzeba powiedzieć wprost: to nie jest odpowiedź na zarzut. To jest jego potwierdzenie.

„Cena pieniądza” WIBOR-u nie chce spaść poniżej stopy referencyjnej

Jeszcze bardziej wymowny jest test porównawczy z EURIBOR-em - wskaźnikiem, którego nikt rozsądny nie uznaje za niezgodny z BMR tylko dlatego, że potrafi zachowywać się inaczej niż stopa główna banku centralnego.

W strefie euro EURIBOR 3M potrafił spadać poniżej stopy głównej EBC, a nawet poniżej stopy depozytowej. To pokazuje, że cena międzybankowego pieniądza jest wypadkową podaży, popytu, płynności i oczekiwań. Może poruszać się w całym korytarzu stóp banku centralnego, a w określonych warunkach zejść nawet poniżej jego dolnej granicy.

W Polsce taki scenariusz wydaje się niemal nie do pomyślenia. WIBOR 3M uparcie trzyma się powyżej stopy referencyjnej NBP, a w szczytach cyklu podwyżek przebija nawet do stopy lombardowej — czyli górną granicę korytarza, powyżej której racjonalny bank powinien raczej pożyczyć pieniądz wprost od NBP niż od konkurenta (oczywiście na to też bankowcy mają swoje usprawiedliwienia, że do banku centralnego nie pójdą bo to uderza w ich reputacje – ale przepraszam po co mieliby niby się dokapitalizować skoro są nadpłynne?).

To zachowanie zdradza naturę wskaźnika.

Sam sektor bankowy formułuje czasem coś na kształt „złotej reguły”: nie ma sensu pożyczać konkurencji taniej niż po stopie depozytowej, bo lepiej ulokować środki w NBP, ani drożej niż po stopie lombardowej, bo taniej pożyczyć od NBP. Brzmi rozsądnie. Ale ma konsekwencję, o której obrońcy WIBOR-u rzadko mówią.

W warunkach trwałej nadpłynności sektora obie te granice nie działają symetrycznie. Banki nie mają realnej potrzeby pożyczania sobie nawzajem pieniędzy. W praktyce więc WIBOR kotwiczy nie rynek depozytów międzybankowych, lecz niechęć do zejścia poniżej stopy referencyjnej.

Cena, która nie może spaść, nie jest ceną rynkową. Jest podłogą ustawioną w interesie strony kwotującej.

Gdyby WIBOR faktycznie mierzył rynkową cenę pieniądza w warunkach nadpłynności, powinien czasem zachowywać się tak jak EURIBOR — schodzić poniżej stóp banku centralnego tam, gdzie uzasadnia to sytuacja płynnościowa. Nie schodzi. Zachowuje się raczej jak wskaźnik, którego dolną granicę wyznacza rachunek opłacalności banków-panelistów.

Jedna metoda do pomiaru dwóch różnych rynków

Autorzy pomijają jeszcze jedną strukturalną osobliwość WIBOR-u: jest on liczony tą samą metodą co WIBID, a oba wskaźniki spięte są sztywnym spreadem. WIBOR opisuje stronę, po której bank pożycza pieniądz, WIBID — stronę, po której bank przyjmuje depozyt. To dwie różne funkcje ekonomiczne i w istocie dwa różne rynki, wtłoczone w jeden mechanizm kwotowań.

Po wprowadzeniu podatku bankowego w 2016 r. sztywny spread stracił ekonomiczny sens. Bank kwotujący jednocześnie WIBOR i WIBID przy relatywnie wąskiej różnicy pozostawał po opodatkowaniu w niekorzystnej pozycji. Efekt był przewidywalny: banki po prostu przestały zawierać wiele transakcji na rynku międzybankowym.

I tu domyka się cały argument.

Skoro realnych transakcji nie było przez wiele miesięcy, a na niektórych terminach przez lata, to Narodowy Bank Polski przestał móc weryfikować adekwatność stawek WIBOR/WIBID przez porównanie ich z realnymi cenami transakcyjnymi. Nie było bowiem czego z czym porównywać.

Narzędzie kontroli, które bank centralny zaczął budować od 2012 r., po 2015 r. straciło materiał wejściowy. Nie dlatego, że przestało być potrzebne. Dlatego, że rynek, który miało kontrolować, w znacznej mierze zanikł.

Dlaczego eliminacja wartości skrajnych nie chroni rynkowości poziomu WIBOR?

Standardowa obrona sektora bankowego brzmi: mechanizm obcinania skrajnych kwotowań zabezpiecza WIBOR przed zawyżaniem. To prawda tylko w bardzo ograniczonym sensie.

Odcięcie skrajnych obserwacji chroni przed pojedynczym panelistą, który próbuje wychylić się z kwotowaniem w górę lub w dół. Nie chroni jednak przed sytuacją, w której cały rozkład kwotowań przesuwa się w jednym kierunku.

Wystarczy wspólny, jednokierunkowy bodziec.

Jeżeli kilku panelistów niezależnie od siebie ma interes w wyższej stawce, nie potrzeba formalnej zmowy, aby mediana lub średnia po obcięciu wartości skrajnych znalazła się wyżej. Mechanizm eliminacji skrajności jest wobec takiego przesunięcia całkowicie ślepy, bo nie ma tu żadnych obserwacji odstających. Przesuwa się cały rozkład.

To nie jest hipoteza abstrakcyjna. Kontrola NIK dotycząca III kwartału 2011 r. wykazała, że cztery banki panelu były w stanie wspólnie podnieść WIBOR o 0,23 punktu procentowego — bez zmiany stopy referencyjnej NBP w tym samym okresie. Dla porównania: w aferze LIBOR przedmiotem śledztw i kar były przesunięcia rzędu setnych części punktu procentowego, a więc wielokrotnie mniejsze.

W tym kontekście mechanizm obcinania skrajnych kwotowań nie jest gwarancją prawidłowości poziomu wskaźnika. Może jedynie ograniczać najbardziej jaskrawe odchylenia pojedynczych uczestników. Nie eliminuje problemu systemowego przesunięcia całej stawki.

„Wiążące” kwotowania, które nie zawsze były wiążące

Obrona mechanizmu WIBOR/WIBID zakłada, że dwustronność kwotowań dyscyplinuje panelistów. Bank, który zawyża stawkę, teoretycznie ryzykuje, że będzie musiał przyjąć drogi depozyt. Ten mechanizm działa jednak tylko wtedy, gdy spełnione są dwa warunki: istnieje kontrahent gotów złożyć taki depozyt oraz paneliści rzeczywiście respektują wiążący charakter swoich kwotowań.

Oba założenia są problematyczne.

Z materiałów ACI Polska — organizatora fixingu — wynikało, że stowarzyszenie otrzymywało zgłoszenia o nieprzestrzeganiu przez niektóre banki obowiązku zawierania transakcji w ciągu 15 minut od publikacji fixingu. To nie jest domysł krytyków. To sygnał pochodzący z samego mechanizmu organizującego rynek.

Kwotowanie bez realnego obowiązku wykonania nie jest ceną równowagi. Jest deklaracją.

Do tego dochodzi prosta arytmetyka. Nawet gdyby złamanie kwotowania rodziło pewien koszt — konieczność przyjęcia droższego depozytu albo ryzyko reputacyjne — to jednorazowa strata mogła być niewspółmiernie mała wobec korzyści z podniesienia WIBOR-u o ułamek punktu procentowego, stosowanego następnie do całego portfela kredytowego przez miesiące i lata.

W takiej arytmetyce ogon macha psem: koszt pojedynczej transakcji jest mały, a korzyść z przesunięcia wskaźnika ogromna.

Warto też przypomnieć, że do 2013 r. regulamin fixingu nie nakładał pełnego obowiązku archiwizacji kwotowań ani transakcji zawartych na ich podstawie. Żaden organ ani uczestnik rynku nie mógł więc ex post w pełni zweryfikować, czy dany bank rzeczywiście był gotów zawrzeć transakcję po zgłoszonej stawce.

Teza, że WIBOR od początku pełnił rolę ceny równowagi rynkowej, jest dla tego okresu po prostu nieweryfikowalna. Nie da się jej ani potwierdzić, ani skutecznie obalić, bo brakuje dokumentacji źródłowej.

Argument „w przedziale WIBID–WIBOR” obraca się przeciwko obronie

W tym miejscu trzeba uczciwie przytoczyć najmocniejszy argument obrońców WIBOR-u.

NBP wskazywał, że w 2015 r. oprocentowanie części niezabezpieczonych lokat międzybankowych o terminach 3M i 6M mieściło się w przedziałach wyznaczonych odpowiednio przez WIBID i WIBOR, a średnie odchylenia od stawek mid były relatywnie niewielkie. Zwolennik WIBOR-u powie: to dowód reprezentatywności.

Nie tak szybko.

Ten sam materiał pokazuje, dlaczego ten argument wcale nie jest tak mocny, jak może się wydawać.

Po pierwsze: liczebność. Jeżeli cały rynek transakcji 6M w danym roku sprowadza się do kilkudziesięciu lub nawet kilkunastu obserwacji, a pojedynczy dzień aktywności jednego banku może stanowić istotną część rocznego obrotu, to mówimy nie o głębokim rynku, lecz o rynku szczątkowym.

Po drugie: struktura terminowa. Rynek niezabezpieczonych lokat międzybankowych w Polsce koncentrował się przede wszystkim na transakcjach overnight. Segmenty 3M i 6M — a więc te, które trafiają do umów kredytowych — były znacznie mniej aktywne. To oznacza, że dla najważniejszych terminów referencyjnych rynek bazowy był bardzo płytki.

Po trzecie — i najważniejsze — kierunek przyczynowości. Fakt, że nieliczne transakcje mieszczą się w przedziale WIBID–WIBOR, nie musi dowodzić, że WIBOR odzwierciedla rynek. Może dowodzić czegoś przeciwnego: że nieliczni uczestnicy, którzy w ogóle zawierali transakcje, robili to po cenach zgodnych z kwotowaniami, które sami wcześniej zgłosili.

To nie rynek dyscyplinował kwotowania. To kwotowania wyznaczały cenę tych nielicznych transakcji.

Argument „transakcje mieściły się w przedziale WIBID–WIBOR” zakłada więc to, co miał dopiero udowodnić: że sam przedział był prawidłowy. Jeśli przedział był zawyżony, to zawarcie w nim garstki transakcji nie naprawia problemu. Potwierdza jedynie, że garstka transakcji podążyła za zawyżonym kwotowaniem.

BMR nie mówi: „liczcie transakcje”. BMR mówi: „odzwierciedlajcie rynek”

Najsłabszym ogniwem omawianego artykułu jest odczytanie rozporządzenia BMR. Autorzy mają rację, że BMR ustanawia hierarchię danych i dopuszcza korzystanie z danych innych niż transakcyjne, gdy danych transakcyjnych brakuje. Z tego wyprowadzają jednak wniosek, że mała liczba transakcji jest elementem logiki BMR, a nie wyjątkiem od niej. To nadużycie.

Hierarchia danych zakłada, że istnieje rynek bazowy, a dane nietransakcyjne mogą go uzupełniać tam, gdzie w danym momencie brakuje wystarczającej liczby obserwacji. Nie oznacza jednak, że wskaźnik może przez długi czas opierać się zasadniczo na deklaracjach, jeśli realny rynek bazowy nie funkcjonuje.

Jeżeli WIBOR 1Y był publikowany przez wiele miesięcy mimo braku transakcji, które mogłyby stanowić jego podstawę, a podobne luki dotyczyły również innych terminów, to trudno mówić o zwykłym uzupełnianiu brakujących danych. To raczej brak podstawowego szczebla hierarchii. Uzupełnienie zakłada, że jest co uzupełniać.

Znamienne jest również to, co wydarzyło się później. Wprowadzenie do regulaminu mechanizmów mających pobudzać realne transakcje przy rozbieżności kwotowań pokazuje, że problem transakcyjności nie był iluzoryczny. Wzrost liczby transakcji, który nastąpił po takich zmianach, nie musi świadczyć o naturalnym odrodzeniu rynku. Może być skutkiem administracyjnego pobudzenia rynku, dokładnie w czasie, gdy legalność i wiarygodność wskaźnika zaczęły być coraz częściej kwestionowane.

To nie jest dowód, że rynek cały czas działał prawidłowo. To raczej dowód, że trzeba go było rekonstruować.

Warto w tym kontekście przypomnieć sprawę LIBOR-u. Wygaszano wskaźnik, którego problemem był między innymi brak wystarczająco aktywnego rynku bazowego dla szerokiego zakresu zastosowań. Jeżeli ten argument wystarczył, aby podważyć sens dalszego stosowania LIBOR-u w dotychczasowej formule, trudno uznać go za nieistotny wobec WIBOR-u.

Dlaczego to nie jest spór wyłącznie o przeszłość

Czasem podnosi się, że argumenty dotyczące metodologii, panelu i administratora są już sporem historycznym, bo dziś WIBOR funkcjonuje w reżimie BMR, a orzecznictwo TSUE ogranicza sądową kontrolę metody wyznaczania wskaźników referencyjnych.

To wymaga dwóch zastrzeżeń.

Po pierwsze, ograniczenie kontroli sądowej odnosi się przede wszystkim do wskaźników opracowywanych w pełnym reżimie nadzorczym BMR. Nie oznacza automatycznego zamknięcia dyskusji w odniesieniu do umów zawartych wcześniej — zwłaszcza przed objęciem administratora pełnym nadzorem regulacyjnym. Dla tej grupy umów nadal aktualne pozostaje pytanie o ówczesną metodę ustalania WIBOR-u, praktykę panelu, działania administratora, przejrzystość mechanizmu oprocentowania oraz zakres informacji przekazanych konsumentowi.

Po drugie, to, że część pełnomocników rezygnuje dziś z argumentacji metodologicznej, nie świadczy jeszcze o braku podstaw materialnych. Częściej świadczy o trudności dowodowej: ograniczonym dostępie do danych historycznych, asymetrii informacyjnej i złożoności wymaganej wiedzy specjalistycznej.

Trudność w wykazaniu nieprawidłowości nie jest tym samym co jej brak.

Argumentacja oparta na zmniejszenie spreadu po 2013 r., na znikomym udziale realnych transakcji, na problemach z wiążącym charakterem kwotowań oraz na nieprawidłowościach dostrzeganych przez instytucje rynku nadal ma znaczenie — zwłaszcza dla umów zawieranych przed pełnym uregulowaniem wskaźnika w reżimie BMR.

Warunek jest jeden: nie można formułować jej jako abstrakcyjnego ataku na WIBOR jako taki. Trzeba powiązać ją z konkretną oceną obowiązków informacyjnych banku, transparentności klauzuli zmiennego oprocentowania oraz tego, czy konsument mógł realnie zrozumieć mechanizm kształtowania kosztu kredytu.

Dobre rozróżnienie ale zły wniosek. Podsumowanie

Autorzy omawianego artykułu mają rację co do rozróżnienia, ale mylą się co do wniosku. Owszem, liczba transakcji i cena pieniądza to dwie różne kategorie. WIBOR ma mierzyć cenę, nie wolumen. Ale właśnie dlatego badanie jakości WIBOR-u musi być badaniem poziomu ceny, a nie jedynie kierunku, w jakim wskaźnik się porusza.

Korelacja ze stopą NBP mówi wyłącznie o kierunku. O poziomie mówi spread. To on pozwala ocenić, czy termometr wskazuje prawidłową temperaturę, czy jest skalibrowany o dwa stopnie za wysoko. A jeszcze lepiej jakby zbadać poziom wskaźnika do poziomu faktycznie zawartych transkacji.

A poziom, wraz z danymi banku centralnego i historią reform fixingu, pokazuje obraz, którego obrona oparta na samej korelacji nie tłumaczy.

Po pierwsze, po reformie 2013 r. spread WIBOR 3M wobec stopy referencyjnej NBP skokowo się zawęził - dokładnie wtedy, gdy paneliści zaczęli podlegać większej weryfikacji i odpowiedzialności za kwotowania.

Po drugie, WIBOR w praktyce nie chce schodzić poniżej stopy referencyjnej NBP, mimo że w innych jurysdykcjach wskaźniki rynku pieniężnego potrafią zachowywać się znacznie bardziej elastycznie wobec stóp banku centralnego.

Po trzecie, rynek bazowy dla terminów 3M i 6M - najważniejszych z punktu widzenia umów kredytowych - był przez lata szczątkowy, a dominującą część rynku międzybankowego stanowiły transakcje overnight.

Po czwarte, problem wiążącego charakteru kwotowań i późniejsze próby pobudzania transakcyjności pokazują, że pytanie o realny rynek bazowy nie jest publicystycznym wymysłem, lecz sednem sprawy.

„Zakotwiczenie” w stopach NBP, którym Autorzy tłumaczą brak transakcji, nie ratuje wskaźnika. Przeciwnie - jeśli cenę da się odtworzyć bez rynku, to znaczy, że rynku do jej pomiaru w istotnej części po prostu nie ma.

Dlatego właściwe pytanie nie brzmi: ile było transakcji? Właściwe pytanie brzmi: czy wskaźnik, którego poziom przesuwa się wraz ze zmianą reguł odpowiedzialności panelistów, a nie wyłącznie wraz ze zmianą rynku bazowego; który nie potrafi zejść poniżej stopy banku centralnego mimo nadpłynności sektora; i którego rynek bazowy dla kluczowych terminów sprowadza się miejscami do garstki transakcji - powinien być podstawą oprocentowania wieloletnich kredytów milionów Polaków?

To jest pytanie o cenę, nie o wolumen.

I dokładnie takie pytanie każą postawić sami Autorzy - tyle że prowadzi ono do odpowiedzi, której obrona WIBOR-u wolałaby uniknąć.

Krzysztof Szymański, ekonomista